翻财报的时候我有个习惯：先不看利润表最后一行，先去看现金流量表。利润表可以很漂亮，但钱到底从哪来、花到哪去，现金流量表骗不了人。
快手（1024.HK）这个标的值得拆，倒不是因为它的账有多复杂，而是它刚好卡在一个转折点上。过去三年它的利润一路创新高，但现金流在 2025 年掉头向下——一边赚着钱，一边开始借钱买服务器。这个动作在接下来两年会怎么演变，基本决定了这家公司后面的样子。
所有数字都来自公开披露：2023 年、2025 年年度报告，2025 年业绩公告，以及 2026 年中期业绩公告。
三年账本横着看
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2025 vs 2023 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 1,135 亿 | 1,269 亿 | 1,428 亿 | +25.8% |
| 毛利 | 574 亿 | 693 亿 | 785 亿 | +36.9% |
| 经营利润 | 64 亿 | 153 亿 | 206 亿 | +220% |
| 净利润 | 64 亿 | 153 亿 | 186 亿 | +191% |
| 经调整净利润 | 103 亿 | 177 亿 | 206 亿 | +101% |
| 经调整 EBITDA | 174 亿 | 248 亿 | 298 亿 | +71% |
| 销售成本 | 561 亿 | 576 亿 | 642 亿 | +14.4% |
| 研发开支 | 123 亿 | 122 亿 | 145 亿 | +17.5% |
| 销售及营销开支 | 365 亿 | 411 亿 | 422 亿 | +15.7% |
| 经营现金流 | 208 亿 | 298 亿 | 267 亿 | +28.5% |
| 资本开支 | 49 亿 | 81 亿 | 149 亿 | +205% |
| 自由现金流（OCF−capex） | 159 亿 | 217 亿 | 118 亿 | −26% |
| 比率 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 50.6% | 54.6% | 55.0% |
| 经营利润率 | 5.7% | 12.0% | 14.5% |
| 经调整 EBITDA 率 | 15.4% | 19.5% | 20.9% |
| 投资密度（capex/收入） | 4.3% | 6.4% | 10.5% |
收入涨 26%，经营利润涨 220%，这两行看着很舒服。但往下看两行就没那么舒服了：资本开支从 49 亿涨到 149 亿，翻了 3 倍多；自由现金流反而从 217 亿掉到 118 亿，接近腰斩。利润表在变好，现金在变紧，两条线从 2025 年开始分叉。
钱从哪来
快手这三年没有做股权融资，也没有靠发债过活，主要靠三个池子。
第一个是经营现金流本身，三年合计 773 亿，是唯一的规模性来源。2025 年这一项是 267 亿，构成上除了 205 亿的税前利润，还加回了 39 亿物业及设备折旧、26 亿股份支付，再扣掉 14 亿已缴所得税。
第二个是它自己的资金池。可利用资金从 2024 年末的 928 亿涨到 2025 年末的 1,049 亿，2026 年 6 月末是 1,213 亿。这里面有长期定期存款 221 亿、短期定期存款 86 亿。理财是要算收益的——2025 年”按公允价值计量的金融资产投资净额”是 126 亿，这些浮盈浮亏直接进利润表。所以快手的利润里有一部分不是主营赚来的，这个后面讲口径的时候还会碰到。
第三个是票据安排，也就是供应链和应收账款融资。2023 年拿到净额 32 亿，2025 年 37 亿，2026 年二季度单季就是 56 亿。它干重资产投入时主要靠这条通道，而不是发新股。
真正值得留意的是第四件事：2023 年末快手账上一分钱借款都没有，杠杆比率为零；到 2025 年末借款总额 131 亿，杠杆比率 16.4%。2026 年二季度财务开支净额 2.58 亿，而去年同期只有 0.54 亿——利息开始进损益了。一家三年赚了四百多亿利润的公司开始借钱，这通常是重资产周期的开场动作。
钱花到哪去
投资活动三年净流出 828 亿。这个数字听着吓人，但拆开看是两件事：一是真金白银的资本开支，二是理财和定期存款的滚动。后者金额很大（2024 年单是购买 3 个月以上定期存款就有 241 亿），但那是资金管理，不是实业投入，所以下面只说资本开支。
资本开支从 49 亿（2023）到 81 亿（2024）到 149 亿（2025），2026 年二季度单季就花了 59 亿，年化下来约 236 亿。更直观的是合同口径——2025 年末”已订约但尚未发生的资本开支”是 55 亿，而 2024 年末只有 18 亿。承诺已经签了，钱还没花完。
钱具体花在成本结构里的哪一块？2025 年销售成本 642 亿，占收入 45%，里面装着内容分成、带宽与服务器托管、服务器折旧和支付渠道费。销售及营销 422 亿，不过它的费用率是从 32.2% 压到 29.6% 的，属于越花越省。研发 145 亿，占收入 10.1%，年报里写得很直接——增长主要因为”对 AI 的投入增加”。
还有一块隐性的：重资产的折旧。2025 年物业及设备折旧是 39 亿，使用权资产折旧加租赁本金在融资活动里又流出 38 亿。这就解释了 2026 年那个看起来矛盾的现象：收入还在涨，利润却在掉。毛利被算力和折旧吃掉了。
另外两件事顺便记一下。一是它对股东其实挺大方——2023 年回购 13 亿港元，2025 年回购 38 亿港元，2025 年还首次派了末期股息，每股 0.69 港元、总额约 30 亿港元。二是海外业务还在小额失血，2026 年二季度海外经营亏损 0.25 亿，收入 11.79 亿、同比还降了 9.3%。
回购派息和大手笔资本开支同时发生，其实不矛盾——这正是一家公司从”回报股东”切换到”再投资”的姿态。
三年三个阶段
2023 年是扭亏为盈的那一年。收入涨 20.5%，经调整净利第一次破百亿，到 103 亿。这一年最大的功臣是省钱：销售营销费用率从 39.4% 一刀砍到 32.2%。账上零借款，资本开支只有 49 亿。
2024 年是最舒服的一年。经营利润率 12.0%，净利润涨 139.8%，自由现金流 217 亿——三年里最高。资本开支 81 亿，投资密度 6.4%，还是轻资产的节奏。
2025 年，利率润继续创新高（经营利润率 14.5%），但代价出现了：资本开支跳到 149 亿，涨了 85%；自由现金流掉到 118 亿，同比 -46%；经营现金流也出现了首次下滑。同时借款从零做到 131 亿，已订约资本开支从 18 亿升到 55 亿。这一年是 AI 投入的起点。
2026 年上半年，转折被确认了。收入 692.51 亿，只涨了 2.4%，几乎零增长。毛利 355.77 亿，同比不增反降 4.6%，毛利率从 55.7% 掉到 51.6%。经营利润 73.52 亿（-23.0%），净利润 60.57 亿（-32.0%）。经营现金流 59.19 亿，同比 -34.6%。
二季度更极端：单季资本开支 59 亿，单季经营现金流也是 59 亿。也就是说，按季度口径，自由现金流已经归零了。
对比一个数字可能更清楚——2026 年二季度一个季度的资本开支，是 2023 年全年的 1.2 倍。
四个口径：毛利、净利、经调整净利、经调整 EBITDA
这一节可能比前面所有数字都有用。看财报时最容易被绕晕的就是这几个词，区别全在分子分母装了什么。
毛利的分子是收入减销售成本。销售成本里装的内容分成、带宽与服务器托管、服务器折旧、支付渠道费、电商履约。分母是总收入。2025 年是 1,428 亿减 642 亿，等于 785 亿，毛利率 55.0%。要注意毛利不含研发、营销和行政，所以 55% 的毛利率并不说明赚钱，只能说明这门生意的直接成本轻。
净利润最”诚实”，但也最容易夹带私货。它的分子是收入逐层减掉销售成本、销售及营销、研发、行政，再加其他收入或收益净额、财务净额、分占投资损益，最后减所得税。2025 年逐级算下来：785 减 422 减 145 减 33，加 1.7 加 19.8，得到经营利润 206 亿；再减财务净额 1.5 亿、减所得税 18.5 亿，净利润 186 亿，利润率 13.0%。
这一行里混了三样东西。股份支付是全额费用化的（2025 年约 26 亿），它不花现金，但真实稀释股东。投资公允价值变动直接进利润，2025 年其他收益净额里 19.8 亿主要就是理财浮盈。还有折旧——服务器和 IDC 的重成本在这里体现。
经调整净利润是把前两样剔掉：净利润加回股份支付、加回投资公允价值变动净额。快手 2025 年是 186 亿加 20 亿等于 206 亿，利润率 14.5%。这个口径衡量主营赚钱能力，但它没剔折旧，对一家正在猛买服务器的公司来说，偏乐观。
经调整 EBITDA 最宽容，近似”现金毛利”。分子是经调整净利润加所得税、加物业及设备折旧、加使用权资产折旧、加无形资产摊销、加财务开支净额。2025 年是 206 加 18.5 加约 72 亿折旧摊销加 1.5，等于 298 亿，利润率 20.9%。关键在于服务器折旧、机房租赁折旧、利息全被剔出去了。
把这四个口径排在一起看，规律很直白：投入越重，EBITDA 越好看，净利润越难看。2025 年 EBITDA 率创了新高 20.9%，净利润 186 亿；到 2026 年上半年，EBITDA 还有 133.5 亿、率 19.3%，但净利润同比 -32%、毛利率从 55.7% 掉到 51.6%。差额就是折旧和利息吃掉的——这正是”坚定 AI 投入”在报表上的价格。
顺带提醒两个口径陷阱。一是这些比率的分母全是总收入，不是分部收入；国内和海外分部里有一堆”未分摊项目”（股份支付、其他收入等）不进分部，所以分部经营利润加起来不等于集团经营利润。二是经调整 EBITDA 属于公司自定义的非 IFRS 指标，未经审核，跨公司不能直接比——每家的”经调整”定义都不一样，拿这个口径去谈成本，很容易被懂行的人当场问住。
这套账真正值得抄走的读法
抛开快手本身，这份报表给了三个可以复用的判断。
利润创新高和现金流健康，是两件独立的事。经营利润率和 EBITDA 率都在创新高的时候，自由现金流已经腰斩——如果只看利润表，会得出完全相反的结论。判断一家公司是不是进入了重资产周期，盯投资密度和自由现金流，比盯净利润可靠得多。
“买”和”租”的天平会自己倾斜。当资本开支开始直接吃毛利和现金流，把重资产移出资产负债表的吸引力会迅速上升，算力租赁、算力服务化这类安排会变得顺理成章。这不是财务技巧，是现金流压力逼出来的必然选择。
折旧墙是滞后的。2025 年花了 149 亿资本开支，当年计入成本的折旧只有 39 亿。大头会在未来几年陆续进利润表，所以现在看到的利润率，还没到最难看的时候。
至于这些投入能不能换来对应的收入，2026 年三季报（11 月 19 日）是第一个验证点——看资本开支和现金流的方向是否延续。
数据来源与口径
2023 年数据取自 2023 年度报告；2024 年比较数取自 2025 年度报告的对比列，与年报口径一致；2025 年取自 2025 年度报告与业绩公告；2026 年上半年的数字取自中期业绩公告，未经审核。
文中”投资密度”定义为资本开支除以收入。如果把金融资产和定期存款投资也算进去，口径会大幅抬高，因为那里面含滚动理财，不代表实业投入，所以本文只用资本开支口径。
币种为人民币，另有标注的除外。
本文基于公开披露信息的独立分析，不构成任何投资建议。
